来(lái)源(yuán)：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而(ér)通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于(yú)低位(wèi)，近期(qī)也引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连(lián)续三年(nián)处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大(dà)宗商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态>M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融(róng)数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何(hé)这么(me)高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实任何(hé)商品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的(de)专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的(de)现金或存款出(chū)现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民(mín)将钱(qián)放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们对于居(jū)民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期存款的(de)流(liú)动性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部(bù)门持有的理财、货(huò)币及(jí)公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面(miàn)的(de)统计出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部(bù)分的(de)货币储藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还有很多(duō)其它渠(qú)道(dào)储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏货币(bì)的(de)量。例(lì)如，2018年(nián)之后(hòu)，银(yín)行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金(jīn)资管产品规(guī)模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的(de)货币可(kě)能会选(xuǎn)择(zé)购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货(huò)币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币(bì)创造(zào)速度(dù)没有(yǒu)那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察(chá)货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部门(mén)的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部(bù)门的(de)货币量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存(cún)在(zài)，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的(de)4月社(shè)融的(de)同比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增(zēng)速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度(dù)其实也不(bù)低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量货币在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个(gè)经(jīng)济的(de)货币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过(guò)程可以理解为，政府部(bù)门(mén)主导货币创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济(jì)增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的(de)货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币(bì)流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快(kshe always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态uài)流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察(chá)出来(lái)。从一季(jì)度(dù)统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这(zhè)种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机的(de)时候。过去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速(sù)度已经回到了2016年时候(hòu)的(de)水平(píng)，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷(dài)投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门的企业(yè)债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速维持在一(yī)定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了货(huò)币(bì)流通速(sù)度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然(rán)可(kě)以(yǐ)从货币(bì)数量(liàng)方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一(yī)方面是提(tí)振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当资产端的(de)回报(bào)率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低企业(yè)融(róng)资成(chéng)本上发(fā)力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前的专题(tí)中已(yǐ)经分(fēn)析(xī)过，虽然居(jū)民(mín)增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量房贷利率(lǜ)的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资产端(duān)来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居民净融(róng)资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居(jū)民和(hé)企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。