王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过(guò)度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金买入(rù)，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次(cì)因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几(jǐ)天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落(luò)，调整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的(de)大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨的(de)，因(yīn)为银行股平时关注(zhù)度并(bìng)不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线性而吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历(lì)过(guò)的(de)人都能记(jì)得(dé)，2014年(nián)11月(yuè)，因为一(空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗yī)次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难(nán)验(yàn)证(zhèng)。如果(guǒ)确(què)实(shí)没有实质性利好，那么只能(néng)从(cóng)资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜到很多资(zī)金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息(xī)率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受资本利(lì)得(dé)。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其(qí)市(shì)价(jià)下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下(xià)会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可(kě)能(néng)并没(méi)有什么实质利好，就(jiù)是(shì)有些看(kàn)中股息(xī)率的资(zī)金默默买入，把底部(bù)给买出(chū)来了(le)。

　　这是些什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的(de)就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大(dà)多(duō)数时候(hòu)，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人(rén)而买入(rù)，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他们(men)也(yě)很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了(le)公(gōng)募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的(de)基金(jīn)持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构(gòu)投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资(zī)金成本应该是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国(guó)近期(qī)市场利率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的投资(zī)机(jī)会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他(tā)们(men)的资金成本(běn)也(yě)有望下行，我国高股息股票也(yě)有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外(wài)资确实(shí)在买入(rù)大行，并且数(shù)量还(hái)不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们(men)预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其(qí)他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极(jí)低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入(rù)了高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公(gōng)募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银(yín)行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新(xīn)的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几年大(dà)行(xíng)承(chéng)担了一些监管要(yào)求，每(měi)年(nián)普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金(jīn)融市场格(gé)局造(zào)成(chéng)了(le)较大影响，尤其是对(duì)一(yī)些原(yuán)来从(cóng)事小微业(yè)务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各(gè)项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余额的(de)户数不低于上(shàng)年(nián)同期水平(píng)）要(yào)求，不再(zài)刚(gāng)性要(yào)求(qiú)降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理(lǐ)确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆(lù)续从过去(qù)三(sān)年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充(chōng)资本(běn)，进而支持(chí)下一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能(néng)：那些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈(chén)述事实(shí)之用，不代表我们对他们的(de)证券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体投资建议(yì)请(qǐng)参考我们的研究报告。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗